1990年代の後半から2000年代の前半にかけて、日本の不動産投資市場は勃興期にありました。

1996年に当時の橋本総理が「日本版ビッグバン」宣言を行い、我が国の金融市場をNYやロンドンに匹敵する国際金融市場とすべく、金融システム改革に全力で取り組むよう指示がありました。これを受けて、1998年にいわゆるSPC法（現在の資産流動化法）が施行され、2000年には投資対象を不動産にも広げる投信法の改正が行われ、SPCやリートを活用する集団投資スキームの市場整備が矢継ぎ早に行われました。

2001年9月10日にスタートした東証Jリート市場は波乱の中での船出となりました。その翌日にアメリカ同時多発テロが発生したからです。

その後、幾多の法令改正や各種制度の整備、リーマンショックやアベノミクスなどの好景気や不景気を経て、徐々に洗練され高度化してきた日本の不動産金融市場。

複数回に渡り、東京共同会計事務所・シニアアドバイザー（業務委託）であり、日本の不動産投資市場を黎明期より見続けた公認会計士・原田昌平（元・新日本有限責任監査法人常務理事）が、その歴史や金融手法の変遷を語ります。

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日本版ビッグバンによる金融システム改革

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前回、1997年から1998年にかけて金融機関が相次いで破綻したという話をしました。リーマンショックを経験している最近の若い方達にはピンとこないかもしれませんが、当時としては、日本経済が破綻するくらいの大事件だったのです。

当時は、大蔵省による「護送船団方式」によって、信用力の劣る金融機関も決して破綻させないような行政指導が行われていました。そのために、過当競争の排除や救済合併の指導等が大蔵省により強力に行われていたのです。そういう中で、大蔵省が金融機関の破綻を容認したということは、大変に衝撃的なことだったのです。

一方で、時代は新しい潮流を求めていました。1996年11月に、当時の橋本総理大臣が「日本版ビッグバン」の実施を表明し、関係諸大臣に指示を行いました。これは、我が国金融市場をニューヨークやロンドンに並ぶ国際的な金融市場とすべく、フリー・フェア・グローバルの3原則のもとに金融システム改革を行い、当時1200兆円であった個人金融資産を有効活用し、21世紀の高齢化社会においても我が国経済が活力を保つことを目指したものでした。

「投機」から「投資」へ－SPC法の登場

こうした流れの中で、投資家から資金を集めて市場で専門家が運用する「集団投資スキーム」に関する法整備がなされました。集団投資スキームには、特定の資産を企業からSPCに譲渡し、当該資産が生み出すキャッシュフローを裏付けとして投資家に証券等を発行する「資産流動化型スキーム」と、投資家から集めた資金を専門家が各種資産に運用し、その成果を投資家に分配する「資産運用型スキーム」の二つがあります。

1998年6月には、資産流動化型スキームのために「特定目的会社による特定資産の流動化に関する法律（いわゆる「SPC法」、2000年の改正以降は「資産流動化法」）」が制定されました。

また、資産運用型スキームの代表的制度である投資信託は、幾度かにわたる改正がなされ、最終的に2000年の改正により投資対象が証券から不動産に広げられ「投資信託及び投資法人に関する法律」となりました。これによりJ-REIT市場を2001年に開設する準備が整ったのでした。

不動産に限って言えば、2017年6月末時点の不動産私募ファンドの市場規模の推計額（運用資産ベース）は15.8兆円、J-REITは16.2兆円とされています（「不動産私募ファンドに関する実態調査」㈱三井住友トラスト基礎研究所）。

統計等に基づき調べた訳ではありませんが、日本の不動産投資（流通）市場は、集団投資スキームが導入されるまではゼロといってよい状態だったのではないでしょうか。バブル期には値上がり益を求めて頻繁な売買が行われましたが、それは土地の価額は右肩上がりに必ず上昇するという「土地神話」に基づく採算根拠のない「投機」であり、とても「投資」と呼べるものではなかったと思います。このような状況から、わずか20年弱で私募ファンドとJ-REITを合わせて32兆円の市場規模に育ったということは、特筆すべきことではないかと感じています。

不動産と金融、人材の融合も進んだ時代－証券化ビジネスへのチャレンジ背景を考えると、不動産私募ファンドやJ-REITは「不動産と金融の融合」とよく呼ばれますが、人材においても不動産業界と金融業界とが融合したことが大きかったのではないかと思っています。

1997年に始まる金融危機とその後の金融機関の再編の中で、金融ビジネスに精通した多くの優秀な方達が不動産投資市場に参入してきました。

NASA（アメリカ航空宇宙局）のリストラにより優秀な人材が金融機関に移りデリバティブスが開発されたという話がありますが、同様のことが日本の不動産投資市場でも起こった気がします。法律や税制などの制度設計が整った絶好のタイミングで異業種人材の融合がなされ、その化学反応により、不動産投資市場は大きく飛躍する力を得たのではないでしょうか。

私はというと、1999年1月にEYグローバル・フィナンシャル・サービス株式会社（以下、EYGFS）に出向しました。金融危機を受けて、新日本監査法人とEYが共同出資して設立した金融機関向けのコンサル会社です。EYの米国から専門家が集められ、社長も米国人でした。怒ると顔が真っ赤になり赤鬼のようでした。私は良くケンカをして、クビになるかなと何回か思いましたが、仲よくなると意外と人の良いオジサンでした。

EYGFSでは、私はストラクチャード・ファイナンス・グループを立ち上げるというミッションを与えられ、部下を2名持つことになりました。

前述のように、SPC法が制定され、時はまさに証券化市場が立ち上がる最中ではありましたが、私はといえば、証券化についてはずぶの素人でした。確かに、監査を担当していた銀行監査の中で証券化の組成に多少は関与しましたが、それだけで証券化ビジネスをリードしろとは無茶な話だと思いましたが、やらざるをえません。クライアントゼロ、売上ゼロ、ノウハウゼロの3名による不安だらけの船出でありました。

次回に続く

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記事引用元：SPC法の登場による不動産と金融の融合：不動産金融の勃興の中で【第4回】 | 東京共同会計事務所求人・採用サイト

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