1990年代の後半から2000年代の前半にかけて、日本の不動産投資市場は勃興期にありました。

1996年に当時の橋本総理が「日本版ビッグバン」宣言を行い、我が国の金融市場をNYやロンドンに匹敵する国際金融市場とすべく、金融システム改革に全力で取り組むよう指示がありました。これを受けて、1998年にいわゆるSPC法（現在の資産流動化法）が施行され、2000年には投資対象を不動産にも広げる投信法の改正が行われ、SPCやリートを活用する集団投資スキームの市場整備が矢継ぎ早に行われました。

2001年9月10日にスタートした東証Jリート市場は波乱の中での船出となりました。その翌日にアメリカ同時多発テロが発生したからです。

その後、幾多の法令改正や各種制度の整備、リーマンショックやアベノミクスなどの好景気や不景気を経て、徐々に洗練され高度化してきた日本の不動産金融市場。

東京共同会計事務所・シニアアドバイザー（業務委託）であり、日本の不動産投資市場を黎明期より見続けた公認会計士・原田昌平（元・新日本有限責任監査法人常務理事）が、その歴史や金融手法の変遷を語ります。

これまで6回に渡りお届けしてまいりました連載も、いよいよ今回が最終回となります。

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忍び寄る市場崩壊の影

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日本の不動産投資市場は好調でしたが、不安材料はあちこちにみられるようになりました。

加熱する市場の中で、例えば、一棟借りのテナントのクレジットが高いという理由で、95％の資金をローンで調達するというSPCがありました。物件の価額が5％以上下落すればローンが毀損するというストラクチャーです。

また、八重洲の物件を某デベロッパーが3％台のキャップレートで購入するという案件も生じました。日本でもとうとう4％を切る取引が出てきたのかと話題になりました。それでも、米国の投資銀行は、日本の10年物国債の金利とのスプレッドは2％以上あるから日本はまだまだ買いだ、と投資家に推奨していました。

金融庁も警戒し始め、不動産融資の比率が高い銀行には指導を始めているという話も聞くようになりました。

実は、リーマンショックに先立つ2007年8月には、仏金融機関であるBNPパリバの組成した証券化商品がデフォルトする「パリバショック」がありました。2008年3月には、経営危機に陥った米国証券会社のベアスターンズがJPモルガンチェースに買収されるということがあり、既に、リーマンショック以前に金融危機の兆候が現れていました。

私はその頃、商業用不動産担保証券（CMBS）の米国の協会であるCMSA日本支部の理事を務めていました。CMBS市場は、日本でも2007年には発行額が2兆円を超える規模にありましたが、金融危機の影響を受け急減し、今ではほとんど発行されなくなってしまいました。

そして、リーマンショック、不動産証券化市場の崩壊

そして、2008年9月15日、リーマンブラザーズの破綻をきっかけとして、リーマンショックが勃発しました。

リーマンショック時にはJ-REIT市場も大変な影響を受けました。特に、大手企業がスポンサーについておらず財務基盤の弱い独立系のJ-REITは借入金のリファイナンスが困難となり、次々と経営危機に落ちいっていきました。こうした独立系のJ-REITは銀行から物件の売却による返済を求められていました。

しかし、危機の最中には不動産市場も流動性が低下しているため買い手が現れず、虎の子の優良資産でなければ買い手が付かない、付いても期待した価額では売れない、優良資産を売却したので収益性がさらに低下する、という悪循環に陥っていました。

J-REITに限った話ではありませんが、利回りを上げるためにレバレッジを高くしたり、金利の低い短期資金で調達を行ったりしていた会社は、金融危機時には真っ先にやられるという教訓を残しました。

極めつけは、ニューシティ・レジデンス投資法人の破綻でした。

高額のタワーマンションを先物で取得する契約をしていたのが仇となり、購入資金を手当てできないと数十億円の違約金を支払うことになることから、2008年10月に民事再生の申請をしました。債務超過にもなっていない状態での突然の法的処理は、マーケットに衝撃を与えました。

その後も窮地に陥っていくJ-REITが後を絶たず、投資法人債の償還に対する懸念も大きくなっていました。こうした状況に対応するため、国土交通省に関係者が集められ対策が協議されました。不動産関係者からは政府系金融機関による資本注入が提案されました。当時は政府系金融機関の整理が進められている時期でもありましたので、官僚の方達がやや不愉快そうな表情をされていたのが印象的でした。

その後、紆余曲折を経て2009年9月に「不動産市場安定化ファンド」が創設されました。金融機関からのシニアローン、日本政策投資銀行からのメザニンローン、不動産各社からのエクイティにより資金調達が行われることが決まりましたが、金利が高いことや融資条件が厳しいことから「抜かずの宝刀」などと揶揄され、実際の融資事例は2件にとどまりました。

しかし、政府主導のセーフティネットの設立は市場の安定化に一定の効果があったと評価もされています。私は、当該安定化ファンドの設立・運営の詳細を決めるWGの座長を担当し、その後も実際の運営にも関与させて頂きました。

リーマンショックから10年が経ち、投資信託及び投資法人に関する法律の改正によりJ-REITの資金調達の多様化等も実現し、また、投資法人の計算規則の改正により課題を抱えていたJ-REITの導管性も改善がみられ、J-REITを中心とした不動産投資市場は安定を取り戻しています。一方で、日銀の黒田総裁による「バズーカ」と呼ばれる金融緩和があり、優良物件についてはキャップレート3％台が当たり前のようになり、やや過熱感もあります。

しかし、リーマンショックの反省が活かされているのか、過去に見られたようなハイレバレッジの取引は影を潜めておりますし、私募リートのように、リーマンショック時に大きく下落した上場リートの市場リスクを回避する新たなスキームが多用されるようになりました。

失敗と成功を繰り返し、反省の中から新たな価値を生み出していくのが市場といえますが、最近、「キャップレートは切り上がったが、国債とのスプレッドはまだ十分にある。」という、いつか聞いたフレーズが多くなったことが気になります。くれぐれも過去に後戻りすることのないよう、不動産投資市場の健全な発展が続くことを祈念するばかりです。

終わりに

7回にわたり書かせて頂いた私のブログも今回で終了です。ブログを書き始めた当初は、裏話をどんどん書いて面白くしようと意気込んでいましたが、いざ書くとなると関係者への影響も気になり、大人しい内容になってしまいました。皆さんも期待外れだったとおもいますので、この点はお詫びしたいと思います。

ただ、私がこのブログの中で若い方達にお伝えしたいと思っていたのは、裏話などではなく、次の二点でした。

一つ目は、チャレンジすることの大切さ、です。

まったく英語が話せない中で海外への異動に手を挙げたのも無謀でしたが、経験のないコンサル業務への転身も苦労の連続でした。ここでは都合の良いことしか書いていませんが、成功の何倍もの数の失敗をしています。中には、思い出すだけでどこかに隠れてしまいたくなるような失敗もありました。

しかし、上手くいった時の喜びは格別でした。また、成功しても失敗しても、一生懸命に勉強し取り組んだことは、無駄になることは絶対にありません。長い人生の中で、思いがけない形で役に立つ時が必ず来る、というのが私の体験です。もし、皆さんが取り組んでみたいことがあるのであれば、迷わずチャレンジして欲しいものです。

二つ目は、時代の流れに適応して自分を変えていくことの大切さ、です。

これはややシビアな話です。私は、運良く海外勤務を経験する機会に恵まれ、証券化や不動産投資がグローバルなビジネスに変貌していく中で何とか適応することが出来ました。しかし、皆さんが生きるこれからの時代は「破壊的な変革期（Disruption）」と呼ばれるように、働き方だけでなく、人々の存在意義にも影響を及ぼしそうな大変な変革期になると言われています。私が経験したような環境変化とは桁が違うと思います。

最近、「ホモデウス」という本がベストセラーになっています。これは、バイオテクノロジーやAIにより神のような存在になった一部の特権階級「ホモデウス」とそれ以外の人々との間に格差が生じ、それ以外の人々は経済的にも政治的にも何の貢献もできない「無用者階級」になってしまう、という内容のものです。

一概に否定できないだけに怖い話ですが、嘆いていても仕方がありません。大切なのは、変遷する時代の中で自分はどうありたいか、そのためには何が足りないかを常に考え、自分を変えていくことです。人類の歴史の中でこのようなことは何度もありました。その度に人々はそうした困難を乗り越えて来たのです。

最後になりますが、本連載を最後までお読み頂きましてありがとうございます。

これからの時代を担っていかれる皆さんの活躍に期待しています！

（終）

記事引用元：崩壊に向かって突き進んだ証券化市場、そして、これから…：不動産金融の勃興の中で【最終回（第7回）】 | 東京共同会計事務所求人・採用サイト

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公認会計士ナビ編集部

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