1990年代の後半から2000年代の前半にかけて、日本の不動産投資市場は勃興期にありました。

1996年に当時の橋本総理が「日本版ビッグバン」宣言を行い、我が国の金融市場をNYやロンドンに匹敵する国際金融市場とすべく、金融システム改革に全力で取り組むよう指示がありました。これを受けて、1998年にいわゆるSPC法（現在の資産流動化法）が施行され、2000年には投資対象を不動産にも広げる投信法の改正が行われ、SPCやリートを活用する集団投資スキームの市場整備が矢継ぎ早に行われました。

2001年9月10日にスタートした東証Jリート市場は波乱の中での船出となりました。その翌日にアメリカ同時多発テロが発生したからです。

その後、幾多の法令改正や各種制度の整備、リーマンショックやアベノミクスなどの好景気や不景気を経て、徐々に洗練され高度化してきた日本の不動産金融市場。

複数回に渡り、東京共同会計事務所・シニアアドバイザー（業務委託）であり、日本の不動産投資市場を黎明期より見続けた公認会計士・原田昌平（元・新日本有限責任監査法人常務理事）が、その歴史や金融手法の変遷を語ります。

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リーマンショックの背景

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この9月15日で、米国大手証券会社であったリーマンブラザーズが破綻してから10年となりました。証券化商品やデリバティブを通じて危機は世界に一気に広がり、未曾有の金融危機となったことは皆さんもご存じのとおりです。メディアでもさかんに取り上げていましたので、気付いた方も多かったのではないでしょうか。

当時は、FRBが低金利政策をとり空前の住宅ブームが米国でおきていました。海外出張へ行く際の飛行機で観た映画では、ローンで豪華な新築住宅を手に入れたサラリーマンが突然に神のお告げを受け、ノアの方舟のようなものを造る姿をコミカルに描いていました。

米国でも当時の状況を異常と感じていたのですね。

問題は、住宅ローン会社がサブプライムローンという低所得者向け住宅ローンをどんどん貸し込んでいたことです。このような信用力の劣るローンは焦げ付くリスクが高く、審査を慎重に行う必要があるのですが、住宅ローン会社はローン債権を投資銀行に売却してしまうので、審査が甘くなっていたのです。

一方、ローン債権を購入した投資銀行は、優良債権やデリバティブを組み合わせて高格付けの住宅ローン担保証券（RMBS）や債務担保証券（CDO）をつくりだし、世界中で売りまくり大儲けをしていました。しかし、実際は信用度の低いローンを多く含んでいましたので、景気に翳りがでると想定以上の貸倒れが発生し、これに慌てた格付け機関が格付けを突然引き下げるという事態をもたらしました。

そして、動揺した金融市場では流動性が一気に枯渇し、リーマンショックの契機となったのです。

当時は、多数のローン債権を束ねてシニア、メザニン、エクイティといった信用度の異なる証券に組み替えて証券化し、更にそれらを集めて証券化するといったことが繰り返されていました。そのため、シニア証券といっても他の証券化のメザニンが多く含まれているというのが実態であり、リスクの所在が分からなくなっていたのです。

こうした金融商品を売りまくった投資銀行や住宅ローン会社、その象徴であるウォール街は、そのモラルの低さから強欲（greed）であると世間から激しく非難されました。また、中身を十分に把握せずに高い格付けを付与していた格付け機関も批判の対象になったのです。

そのため金融危機後には、証券化商品の情報開示の見直しや格付け機関の監督規制の強化、バーゼルIIIという自己資本比率規制の見直し、各国の金融監督当局の連携の枠組みの構築、といった金融機関を監督するための改革が数多く行われました。日本でも、日本証券業協会が中心となって証券化商品の標準報告パッケージをアセット別に作成し、金融当局においては自己資本比率規制の見直し等が行われました。私もいくつかの委員会に参加しお手伝いさせて頂きました。

拡大する証券化市場、資産規模は10年で90倍に

話をリーマンショック前に戻しましょう。

日本では1998年にいわゆるSPC法（現在の資産流動化法）が施行され、アセットファイナンス市場が大きく発展していました。当初は、売掛債権等の金銭債権の証券化が資金の早期回収のために行われていましたが、銀行が自己資本比率を改善するために住宅ローンを証券化するようになり、証券化の規模も1,000億円を超えるような大型になっていきました。それ以外にも、パチンコホールの売上金を対象にした事業の証券化やスタジアムの広告収入の証券化が行われる等、証券化されるアセットの種類もさらに広がっていきました。

さらに、企業がバブル期に積み上げた債務を削減するために、本業とは関係のない不動産を流動化（証券化の手法を使いますが、証券が発行されない場合も多く「流動化」と呼ばれました。）するようになり、特に、本社ビルの流動化が盛んに行われました。企業からすれば、債務は削減して財務数値を改善したいが、本社ビルを手放すのは忍びない。不動産の流動化は、売却した不動産のリースバックやSPCが再売却する際の優先交渉権を留保することで、本社ビルへの関与を続けたいという企業のニーズを満たすものだったのです。

ただ、売却した資産をリースバックしたり優先交渉権を留保する状況において、会計上も売却処理を認めても良いのかという議論が生じ、これに対応するために公認会計士協会はオフバランス要件を定めた不動産流動化実務指針を公表しました。私も委員会のメンバーとして指針の作成に関わりました。

2001年にはJ-REIT市場が開設され、大手デベロッパーが中心となってJ-REITが次々と上場するようになりました。この時期には独立系の不動産運用会社が次々と設立され、雨後の竹の子のように私募ファンドが次々と組成されました。そうした私募ファンドの出口戦略の一つとしてJ-REITが利用され、J-REIT市場は拡大していきました。

J-REITの開示等を通じて不動産市場の透明性が高まる中、不動産投資に関わる各種の法律、税法、会計基準も整備され、不動産投資市場のインフラが整い、不動産投資市場が発展する基礎が出来ていたのです。国土交通省の「不動産証券化の実態調査」によると、1997年度に証券化された資産額は1,000億円程度でしたが、リーマンショック直前の2007年度には約9兆円にまで増加していました。

SPCマーケットの拡大とビジネスチャンス

証券化市場の急成長に伴い、私のチームもストラクチャリングやデューディリで大忙しになりました。当時は、クライアントとのコミュニケーションは未だ電話が中心だったのですが、ミーティングから帰るとボイスメールに30以上のメッセージが入っており、それを聞いている間にさらに10以上増えている、そんな状況でした。

前にもお話ししたように、私のチームはクライアントゼロ・売上ゼロからのスタートでした。困難な状況ではありましたが、金銭債権の証券化から不動産の流動化、その次のJ-REITというように、次から次に来る新しい市場を波乗りするように、上手く乗り換えることができ、売上も倍々ゲームで増えていました。

私は朝の7時過ぎに出社し夜の11時過ぎまで働くというような、まさに「セブンイレブン」状態でした。しかし、40歳台という働き盛りであったせいか、疲れというのをあまり感じませんでした。とにかく、新しい商品がどんどん生み出され、市場もどんどん大きくなっていく最中にいましたので、そういったビジネスに関わっている充実感の方が大きかったように思います。

この頃は、国土交通省のお手伝いも随分とさせて頂きました。投資家保護を充実し、不動産投資市場をさらに発展させるために、J-REITの導管性要件に潜む様々な課題の克服、海外投資に道筋をつける提言、資金調達の多様化、ガバナンスの適正化、こういったことを議論し、法改正に道筋をつくる多くの委員会に出席させて頂き、いくつかの委員会ではWGの座長も務めさせて頂きました。証券化やJ-REITに関係の深い不動産鑑定評価基準の見直しや不動産鑑定士協会のお手伝いも致しました。

企業会計基準の連結・特別目的会社専門委員会の委員を務めていた時には、SPCの支配を正しく理解してもらうために、証券化をご担当する弁護士の先生の所に委員長をお連れして、証券化実務で取り交わされる契約書の内容についてレクチャーをして頂いたこともあります。

何故そんなことをしたかというと、投資事業組合の連結に関する実務指針（実務対応報告第20号）が導入された際に、大手監査法人の間で解釈に相違が生じ、実務が混乱したからです。

大手四監査法人のうち二法人は、上場不動産運用会社に対して運用するほぼすべてのSPCの連結を求めました。その結果、当期純利益の金額はほとんど変わらないのに、総資産や売上高が10倍以上に膨らむという連結財務諸表が公表されてしまったのです。こうした連結財務諸表を公表させられた運用会社は、SPCを連結しない場合の財務諸表をIR資料などで開示していたという記憶があります。

次回に続く

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記事引用元：リーマンショックから10年、拡大した証券化市場を振り返る：不動産金融の勃興の中で【第6回】 | 東京共同会計事務所求人・採用サイト

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公認会計士ナビ編集部

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