1990年代の後半から2000年代の前半にかけて、日本の不動産投資市場は勃興期にありました。

1996年に当時の橋本総理が「日本版ビッグバン」宣言を行い、我が国の金融市場をNYやロンドンに匹敵する国際金融市場とすべく、金融システム改革に全力で取り組むよう指示がありました。これを受けて、1998年にいわゆるSPC法（現在の資産流動化法）が施行され、2000年には投資対象を不動産にも広げる投信法の改正が行われ、SPCやリートを活用する集団投資スキームの市場整備が矢継ぎ早に行われました。

2001年9月10日にスタートした東証Jリート市場は波乱の中での船出となりました。その翌日にアメリカ同時多発テロが発生したからです。

その後、幾多の法令改正や各種制度の整備、リーマンショックやアベノミクスなどの好景気や不景気を経て、徐々に洗練され高度化してきた日本の不動産金融市場。

複数回に渡り、東京共同会計事務所・シニアアドバイザー（業務委託）であり、日本の不動産投資市場を黎明期より見続けた公認会計士・原田昌平（元・新日本有限責任監査法人常務理事）が、その歴史や金融手法の変遷を語ります。

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日本への帰国と金融危機

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1997年8月にEYロンドン事務所への出向が解除され、日本に戻りましたが、三つ驚いたことがありました。まず驚いたのが、成田に着いたとたんに頭の芯が物凄い勢いでほぐれていく感覚に襲われたことです。慣れない海外生活に自分でも気付かないうちに緊張していたんですね。

次に驚いたのが、どこにもゴミがなくきれいに片付けられていること、髪の毛が黒い人ばかりであること。ロンドンは人種のるつぼで、どこもかしこも雑然としていましたので、それに慣れた身としては逆に違和感を覚えました。整然としているのは良いことだとは思いますが、一方で何かひ弱さも感じたのを覚えています。

ロンドンでは多種多様な人種と国籍の人がギュウギュウとひしめいていて、喧噪の中に大きなエネルギーが充満しているように感じていました。Diversity & InclusivenessはEYの求める価値ですが、多様な考えを受け入れて取り込むことのできる社会、組織がダイナミズムを持って発展できるのだという考えは、その頃から変わりません。後に、EYGFSという金融コンサル会社に出向し、証券化のチームを立ち上げることになりましたが、ロンドンでの経験が役に立ちました。メンバーは個性が強く、一般的な目線では評価が低くなるような者ばかりでしたが、それぞれが特定の分野では尖った才能を持っていました。こうしたメンバーを上手くまとめあげると、チームとしては非常に高いパフォーマンスを出せることを実感したものです。

最後に、帰国の翌週は引っ越しのためにお休みをもらい、電化製品や日用品を購入したりしていましたが、家に戻りテレビをつけると、ダイアナ妃の悲報が告げられていました。英国全体が大変な驚きと悲しみに包まれたわけですが、本当に痛ましい事故であったと思います。

さて、監査法人での仕事は、出向前と同じ大手銀行監査チームの現場リーダーでした。しかし、銀行を取り巻く環境は出向前と後では様変わりでした。1993年7月の出向前に銀行の方達にご挨拶に行った時は、当時も不良債権問題が銀行に重くのしかかっていたのですが、「原田さんがロンドンから戻る頃には、不良債権は無くなっているのでしょうね。」といった楽観的なコメントが聞かれました。

ところが、私がロンドンから戻った時には事態はさらに悪化し、大変なことになっていました。

バブル崩壊後の金融業界、不良債権問題や山一の倒産

1980年代のバブルの時に、多くの金融機関は株式や不動産を担保に融資を競っていました。それまでは、銀行が株式を担保に融資をするなど考えられませんでしたし、不動産担保融資も時価の7掛けというのが相場でした。しかし、バブル時には▲30％という融資も目にしました。つまり、土地の時価が30％上昇することを見込んで時価の130％の融資を行うということです。こうした融資姿勢は大きなしっぺ返しを金融機関にもたらしました。

バブル崩壊後、株価や地価は大きく下落し、これらを担保とする融資の多くが回収不能により不良債権となりました。私が日本を離れる1993年の不良債権公表額は約13兆円でしたので、これが正しければ先ほどの楽観論もうなずけるのですが、1997年には、不良債権公表額は28兆円に増加し、さらに、政府高官が120兆円の不良債権が存在すると発言するなど、アナリストなどが考える不良債権額と公表数字との間に大きな乖離が生じていました。

この背景には、株価と地価の下落がさらに進み損失が膨らんだこと、不良債権の開示基準を厳しいものに改めたことなどがありましたが、こうした混乱は金融市場に疑心暗鬼をもたらし、特に、海外市場ではジャパン・プレミアムが生じるようになりました。

バブルの時期に日本の投資家は海外投資を積極的に行っていたため、国内の金融市場は資金不足の状態になっていました。そのため、日本の金融機関は海外市場で不足を埋めるために資金調達を行っていましたが、日本の不良債権の状況が不透明であったため、海外投資家は日本の金融機関に対して金利の上乗せ（ジャパン・プレミアム）を行っていたのです。

これは日本の金融システムに甚大な影響をもたらしました。金融機関は日々の資金の過不足をコール市場で調整していますが、もともと国内金融市場が資金不足の状態にある中、これに加えてジャパン・プレミアムが生じたことから、信用力の劣る金融機関は資金繰りに窮するようになりました。

そして、1997年11月3日に三洋証券（※法人種類略。以下同様。）、17日に北海道拓殖銀行、24日には山一證券が次々と破綻する事態となり（翌年には日本長期信用銀行と日本債券信用銀行が国有化）、日本の金融危機が顕在化したのです。

特に、山一證券の破綻は金融システムに衝撃を与えました。山一證券は富士銀行と安田信託銀行（現在のみずほ銀行とみずほ信託銀行や丸紅などからなる芙蓉グループに属し、野村證券や大和証券、日興証券（現在のSMBC日興証券）とともに四大証券の一角を占める大手金融機関であったので、日本の金融システムそのものへの信頼が揺らぐ事態となりました。

コール市場は一時フリーズし、金融機関は大混乱に陥りました。特に、グループ会社の山一證券が破綻した芙蓉グループへの影響は大きく、安田信託銀行の店頭には人が並ぶ取り付け騒ぎのようなことが起こり、富士銀行も優先株の発行や貸出債権の証券化など対応に追われることになりました。

問われる日本のディスクロージャーの信頼性

こうした金融危機はジャパン・プレミアムが引き金となった訳ですが、その背景には、過剰な海外投資による国内の資金不足とともに、不良債権の実態が不透明であることに起因する海外金融市場の不信感があったと思います。不良債権の金額はいったいいくらなのか、日本の金融機関の貸倒引当金の計上額は十分なのか、バランスシートに計上されている不動産や株式の評価額は適切なのか、といったように、日本企業のディスクロージャーに対する信頼性が問われていたのです。

こうした海外市場の不信感は後に「レジェンド問題」として顕在化しました。1999年3月期からアニュアルレポートに記載される財務諸表や監査報告書には「この財務諸表は日本の会計基準で作成され、監査は日本の監査基準で行われている。」といった文言が付されるようになったのです。あたかも日本の財務諸表や監査は信用ならないと表明しているようなものであり、会計監査に従事する者としては屈辱的な文言でありました。

日本の当局もこうした事態を回避するために、グローバルスタンダードに準拠した会計基準への移行（いわゆる「会計ビッグバン」）により、連結重視の会計制度、金融商品の時価会計、減損会計、税効果会計といった新しい会計基準の導入を準備していましたが、実際に導入されたのは2000年以降でしたので、遅きに失した感があります。

また、銀行の貸出金の貸倒引当金の額も償却証明制度のもと大蔵省が実質的にお墨付きを与えるような状況にありましたが、これも改めて銀行自身による自己査定制度が導入されました。しかし、これも1998年3月期からであり、残念ながら一歩遅かったのです。

次回に続く

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記事引用元：金融危機の日本への帰国：不動産金融の勃興の中で【第3回】 | 東京共同会計事務所求人・採用サイト

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公認会計士ナビ編集部

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